סקירה מאקרו כלכלית
ישראל והעולם
19 באוקטובר 2025
נקודות מרכזיות
ישראל
- מדד המחירים לצרכן הפתיע בספטמבר עם צניחה עונתית במחירי התיירות והאירוח
- המדד השלילי יאפשר לבנק ישראל לפתוח במסלול ארוך של הפחתת ריבית בנובמבר ובכל 2026
- האפיק הממשלתי – מירב הכוחות תומכים בשוק האג"ח. להערכתנו, ניתן לשמור על מח"מ ממשלתי ארוך.
- טווחים קצרים עד בינוניים – המדדים עד סוף השנה יהיו נמוכים מאוד. ריבית בנק ישראל תרד בסוף נובמבר. אנחנו ממליצים על חשיפה גבוהה לאפיק השקלי, תוך ניצול עלייה של ציפיות האינפלציה.
- טווחים ארוכים – משקל יתר. ניטרלי בין האפיק השקלי לצמוד. צמצום הדרגתי בהיקפי הנפקות האוצר
האפיק הקונצרני – מרווחי האשראי צרים מאוד. עדיפות למח"מ ארוך. ישנה עדיפות לאיגרות קונצרניות איכותיות (תזרים איתן – סיכון מנפיק).
הכלכלה העולמית
- פאוול מאותת על בלימת הצמצום המוניטרי והמשך הפחתת ריבית זהירה
- המכסים מצילים את תקציב ארצות הברית – אך הריבית מקשה על החוב
- המיסים של טראמפ – מכה של טריליון דולר לעסקים ולצרכנים בעולם
השבוע במרכז
רמת התנודתיות של מדד המחירים לצרכן היא גבוהה מאוד
הכלכלה המקומית
מחיר הטיסות מושכים את מדד ספטמבר כלפי מטה
מדד ספטמבר 2025 הפתיע כאשר הוזל ב-0.6%. המדד בחודש זה הושפע במיוחד, מהגורמים הבאים:
- ירידות מחירים בולטות נרשמו בסעיפי: פירות טריים שירדו ב-3.2%, תרבות ובידור שהוזל ב-2.4%, תחבורה ותקשורת שירד ב-2.2%, מזון שהוזל ב-0.5%, הלבשה והנעלה שירד ב-0.3%, שירותי דיור בבעלות הדיירים ותחזוקת הדירה שהוזלו ב-0.2%, כל אחד.
- עליות מחירים בולטות נרשמו בסעיפי: ירקות טריים שעלו ב-3.5%, שכר דירה ובריאות שהתייקרו ב-0.3%, כל אחד.
- הוזלות משמעותיות נרשמו בענפי התיירות, הנופש והתרבות, עם ירידה של כ-16% במחירי הטיסות לחו״ל, כ-10% במחירי החופשות והוזלה של כ-17% במחירי שכירות הרכב.
מדד המחירים לצרכן בחודש אוקטובר צפוי להתייקר ב-0.4%. המדד יושפע בחודש הנדון, בין היתר מהגורמים הבאים:
- התייקרות של 0.6% במחירי המזון, ועלייה של 2.3% במחירי הירקות והפירות.
- יציבות במחירי הדיור.
- התייקרות עונתית של 4.1% במחירי ההלבשה וההנעלה.
- מחירי ההבראה והנופש צפויים לרדת וכך גם מחירי הטיסות.
- מחיר ליטר בנזין התייקר ב-7 אג' (כ-1%+).
מדד המחירים לצרכן צפוי לעלות ב-2.3% על פני 12 החודשים הבאים ובשיעור של 3.1% בכל 2025.
חרף ההוזלה במדד הכללי, יש לשים לב לכך שרמת התנודתיות של סעיפים שונים במדד עלתה בצורה משמעותית וגם של המדד הכללי. סטיית התקן של שיעור השינוי החודשי היא הגבוהה ביותר, לפחות ב-5 השנים האחרונות (ראו תרשים).
בנק ישראל צפוי לשמור על גישה זהירה והדרגתית בהפחתת הריבית, כדי לוודא שהירידה באינפלציה אינה זמנית וכי השווקים הפיננסיים, שער החליפין ושוק הדיור מגיבים באופן יציב למדיניות החדשה. להערכתנו, הבנק יפחית את הריבית בהחלטתו בסוף נובמבר בשיעור של 0.25 נקודת אחוז, ולאחר מכן ינקוט במהלך דומה בהחלטה הבאה הצפויה בראשית ינואר 2026. בפועל שנת 2026 צפויה להיות שנה של התרה מוניטרית, בה הריבית תרד בשיעור מצטבר של 1%.
הכלכלה העולמית
פאוול מאותת על בלימת הצמצום המוניטרי והמשך הפחתת ריבית זהירה
יו״ר הפדרל ריזרב ג׳רום פאוול הצהיר בכנס של ארגון העסקים האמריקאי כי הבנק המרכזי קרוב לנקודת סיום בתהליך צמצום מאזן הנכסים שלו, שנועד להקטין את היקף האג״ח שהצטברו בתקופת הקורונה. לדבריו, מאגר הנזילות של המערכת הבנקאית כבר מתקרב לרמה ״נאותה״, ולכן ייתכן שבתוך חודשים ספורים ייעצר תהליך ה־Quantitative Tightening. צעד זה מסמן מעבר ממדיניות צמצום (מכירת נכסים מעלה את הריבית) למצב נייטרלי, שנועד לשמור על רמת רזרבות יציבה במערכת הפיננסית ולמנוע הידוק יתר שעלול לפגוע בצמיחה.
במקביל, פאוול רמז בעקיפין כי הורדות ריבית נוספות צפויות בתקופה הקרובה. הוא הסביר כי הבנק ניצב בין שני סיכונים מרכזיים: הפחתה מהירה מדי שעלולה להחיות את האינפלציה, או האטה איטית מדי שתעמיק את הפגיעה בתעסוקה. נתוני שוק העבודה האחרונים, שהראו היחלשות בגידול התעסוקה ועלייה קלה באבטלה, מצביעים על התקרבות לאיזון בין הסיכונים – ומחזקים את ההערכה שבקרוב יימשך תהליך ההקלה המוניטרית.
בהיבט הרחב יותר, פאוול שמר על זהירות בכל הנוגע לתוואי הריבית העתידי, תוך הדגשה כי הנתונים הכלכליים מושפעים מחוסר הוודאות שנגרם כתוצאה מהשבתת הממשלה הפדרלית. עם זאת, לדבריו, הנתונים הזמינים מצביעים על המשך יציבות באינפלציה וצמיחה מעט חזקה מהצפוי. הוא גם הבהיר כי הפד אינו מתכוון לשוב לגודל המאזן שלפני מגפת הקורונה, אלא לשמור על רמת נכסים גבוהה במידה שתאפשר נזילות מספקת במערכת הבנקאית.
המכסים מצילים את תקציב ארצות הברית – אך הריבית מקשה על החוב
הגירעון התקציבי של ארצות הברית בשנת 2025 (השנה הפסקלית מסתיימת בסוף ספטמבר) הצטמצם במעט, בעיקר בזכות זינוק חסר תקדים בגביית מכסים שהצליח לקזז חלקית את העלייה החדה בתשלומי הריבית על החוב הלאומי. הגירעון עמד על 1.78 טריליון דולר – ירידה של כ־41 מיליארד דולר (2.2%) לעומת שנת 2024. אף שהנתון עדיין גבוה במונחים היסטוריים, הוא משקף בלימה מסוימת בהתרחבות החוב, בין היתר בזכות עודף תקציבי של 198 מיליארד דולר שנרשם בספטמבר – הגבוה ביותר אי פעם לחודש זה.
הגידול החריג בהכנסות ממכסים נבע בעיקר ממדיניותו של הנשיא טראמפ, שהטיל השנה מכסים רחבים על יבוא לארצות הברית. גביית המכסים הסתכמה בכ־202 מיליארד דולר – עלייה של 142% לעומת השנה הקודמת, כאשר רק בחודש ספטמבר לבדו שולמו 30 מיליארד דולר, עלייה של כמעט 300% לעומת השנה שעברה. בכך הצליח הממשל לקזז חלק מההשפעה השלילית של תשלומי הריבית הגבוהים על החוב הלאומי, שהגיעו ל־1.2 טריליון דולר – שיא היסטורי ועלייה של כ־100 מיליארד דולר לעומת 2024.
בהיבט היחסי, שיעור הגירעון לתוצר ירד ל־5.9%, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2022, אך עדיין כמעט כפול מהיעד ההיסטורי של כ־3%. שר האוצר סקוט טען בסנט כי מדובר בצעד ראשון בדרך להפחתת נטל החוב, אולם הדגיש כי הריבית הגבוהה ממשיכה להעיב על תקציב המדינה. תשלומי הריבית נטו (לאחר ניכוי הכנסות מהריבית על השקעות ממשלתיות) הסתכמו בכ־970 מיליארד דולר, סכום העולה על תקציב ההגנה של ארצות הברית ומדורג רביעי בגודלו אחרי ביטוח לאומי, בריאות ומדיקייר.
כלכלית, המצב ממחיש את הלחץ המובנה בין מדיניות סחר מגוננת לבין עלויות המימון של חוב עצום. אף שמכסי היבוא תרמו להכנסות המדינה, הם גם גרמו לעלייה במחירי מוצרים מסוימים ולחששות מפגיעה בביקושים. עם זאת, הפדרל ריזרב העריך שההשפעה על האינפלציה תהיה זמנית, והוא צפוי להמשיך בהפחתת הריבית, שנעה כיום בטווח של 4.0% עד 4.25%. הממשלה סיימה את שנת הכספים עם הכנסות כוללות של 5.2 טריליון דולר מול הוצאות של יותר מ־7 טריליון דולר – פער המעיד על אתגר מבני עמוק בין רמת ההכנסות לבין הוצאות הממשלה.
הנתונים לשנת 2025 מציגים תמונה מורכבת של הכלכלה האמריקאית: מצד אחד, הצלחה זמנית בצמצום הגירעון הודות לגביית מכסים חריגה, ומצד שני – עלייה חדה ובלתי ניתנת להתעלמות בעלויות המימון של החוב הלאומי. מדיניות הסחר האגרסיבית של הממשל יצרה מקור הכנסה משמעותי אך גם סיכונים חדשים ליציבות המחירים ולביקושים. ברקע, הריבית הגבוהה ממשיכה להכביד על התקציב הפדרלי ועל שוקי האשראי. אם מגמה זו תימשך, ארצות הברית תידרש לאיזון עדין בין המשמעת התקציבית לבין שמירה על קצב צמיחה בר קיימא, תוך הסתמכות זהירה על צעדי הפדרל ריזרב לשימור היציבות המאקרו־כלכלית.
המיסים של טראמפ – מכה של טריליון דולר לעסקים ולצרכנים בעולם
ניתוח של חברת S&P Global מצביע על כך שמדיניות המכסים של נשיא ארצות הברית דונלד טראמפ תגרום ב־2025 לעלות כוללת של יותר מ־1.2 טריליון דולר לעסקים ברחבי העולם. על פי ההערכה, כשליש מהנטל הכלכלי יישא בידי החברות עצמן וכשני שלישים מהעלות יועברו לצרכנים באמצעות עליית מחירים.
כזכור, אפריל הטיל טראמפ מכסים על כלל היבוא לארצות הברית, לצד רשימת מכסים ייחודיים על עשרות מדינות ומוצרים, כולל רכבים, רהיטים ועץ. הבית הלבן טוען כי הנטל ייפול בעיקר על היצואנים הזרים, אך הממצאים מראים אחרת. הנתונים חושפים כי הרווחיות של החברות תצטמצם בכ־0.64% השנה, כאשר הצפי הוא להתאוששות הדרגתית בשנים 2026–2028 אם החברות יתייעלו, ישקיעו בטכנולוגיה ויתאימו את שרשראות האספקה למבנה החדש.
מבחינה מאקרו־כלכלית, המשמעות היא פגיעה בצמיחה העולמית ובכוח הקנייה של הצרכנים, לצד חיזוק הלחצים על הפדרל ריזרב בבואו לאזן בין אינפלציה זמנית לבין האטה בפעילות הריאלית. עם זאת, ייתכן כי ההשפעה של המכסים עשויה להיות קצרת טווח אם החברות יצליחו להסתגל לשינויים.
תחזיות
ריבית בנק ישראל
נוכחי:
4.50%
מועד ההכרזה הקרוב:
24/11/25
צפי ריבית:
הפחתה של 25 נ"ב
מדד המחירים לצרכן
מדד אוקטובר 2025:
0.4%+
12 החודשים הבאים:
2.3%+
אלוקציה
מניות
חשיפה מומלצת: 90%
חו"ל
ישראל
60%
40%
עדיפות:
- NASDAC
- DOW JONES
- ת"א 125
אג"ח ממשלת ישראל
מח"מ מומלץ:
שקלי: בינוני
צמוד: ארוך
שקלי
צמוד
70%
30%
ריביות רשמיות
ארה"ב: 4.00%-4.25%
גוש האירו: 2.15%
בריטניה: 4.0%
יפן: 0.5%
כתב: ד"ר רון אייכל
יועץ כלכלי לאיילון בית השקעות
גילוי נאות
איילון בית השקעות בע"מ, נעם ברורמן השקעות בע"מ, נעם ברורמן שירותי ניהול וייעוץ בע"מ, איילון פתרונות פיננסיים (2004) בע"מ ואיילון קרנות נאמנות בע"מ,(להלן: "קבוצת איילון"),לרבות בעלי שליטה ו/או בעלי עניין בה, מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או לבצע פעילות בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים ו/או בסחורות המוזכרים בסקירה זו (להלן: "הנכסים") עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או במסגרת אחרת. כן עשויה קבוצת איילון, לרבות בעלי שליטה ו/או עניין בה ו/או חברות שמי מאלה הינו בעל עניין בהן, בהתאם למגבלות הקבועות בדין, להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין.
אין בסקירה ו/או בנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, טקסט ו/או תמונות (להלן: "הסקירה") זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא.
מבלי לגרוע מכלליות האמור, כל האמור בסקירה זו עשוי להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת ואין לראות בסקירה כשלמה וכממצה, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לנכסים הכללים או הספציפיים המוזכרים בה, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה. כמובן שסקירה זו אינה מהווה הצעה של הנכסים ואינה מהווה הזמנה לרכשם ואין לראות בה כייעוץ ו/או שיווק בדבר כדאיות ההשקעה בה ו/או כהצעה או כשידול או כהמלצה, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, ובכלל זה יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת, בשום אופן צורה ו/או דרך. עוד יצוין כי הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה.
יודגש: סקירה זו אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע ויש לצורך בטרם קבלת החלטת השקעה כלשהי להתייעץ, ככל שנדרש, עם גורם ייעוץ מוסמך לרבות יועץ מס מוסמך בדבר השלכות המס של פעילות בנכסים או לראות סקירה זו כשיקול אחד במכלול. קבוצת איילון אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. על רקע כל האמור, קבוצת איילון לא תהא אחראית לכל נזק ו/או הפסד שייגרמו, למאן דהו, בדרך כלשהי, במישרין ו/או בעקיפין, כתוצאה מהסתמכות על הסקירה ו/או שימוש בה בדרך כלשהי.
אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת איילון והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת איילון. כמו כן, נדגיש כי עליכם לבחון כל סקירה בפני עצמה ולראות האם היא נכנסת להגדרה של "עבודת אנליזה" כפי שהובאה לעיל, במידה והסקירה אכן מהווה עבודת אנליזה יש לוודא שהיא עומדת בדרישות ההוראה כאמור. לשימת לבכם, כיום הוראת האנליזה חלה גם לגבי ני"ע בחו"ל ולא רק לגבי ני"ע בארץ.
