סקירה מאקרו כלכלית
ישראל והעולם
05 באוקטובר 2025
נקודות מרכזיות
ישראל
- בנק ישראל מותיר את הריבית ללא שינוי וממשיך עם המדיניות הזהירה
- הערכות מעודכנות של מחלקת המחקר של בנק ישראל יוצרות בעיה לקובעי המדיניות. מחד, ירידה בצמיחה ומאידך, עלייה בשיעור אינפלציה
- האפיק הממשלתי – עדיין קיימת רמת תנודתיות באינדיקטורים של המשק סביב מבצע "עם כלביא". עם זאת, הפעילות במשק חזקה והאוצר שומר על קצב הנפקות של 2.5 מיליארד לשבוע (באוקטובר יגויסו 5 מיליארד ש"ח ב-2 שבועות הנפקה). להערכתנו, ניתן לשמור על מח"מ ממשלתי ארוך.
- טווחים קצרים עד בינוניים – המדדים עד סוף השנה יהיו נמוכים מאוד. ריבית בנק ישראל תרד בסוף נובמבר. אנחנו ממליצים על חשיפה גבוהה לאפיק השקלי
- טווחים ארוכים – משקל יתר. ניטרלי בין האפיק השקלי לצמוד.
האפיק הקונצרני – מרווחי האשראי צרים מאוד. ישנה עדיפות לאיגרות קונצרניות איכותיות (תזרים איתן – סיכון מנפיק). בשלב מתקדם זה, מומלץ לשמור על מח"מ ארוך.
הכלכלה העולמית
- ההשבתה הצפויה של הממשל האמריקאי יוצרת סיכון לכלכלה ותחייב את הבנק המרכזי לפעול ביתר שאת
- שוק העבודה לבוגרי האוניברסיטאות בארה"ב הופך להיות מאוד מאתגר
השבוע במרכז
אינפלציית הליבה במשק (ללא אנגריה ופירות וירקות) גבוהה מיעד הבנק המרכזי
הכלכלה המקומית
בנק ישראל מותיר את הריבית ללא שינוי על רקע תחזית גבוהה לאינפלציה
בנק ישראל בחר בפעם ה־14 ברציפות להותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.5% ואת הפריים על 6%. ההחלטה התקבלה למרות הציפיות בשוק להפחתה ראשונה מאז תחילת 2024, והיא משקפת את הקו הזהיר שבו דבק הנגיד פרופ׳ אמיר ירון לנוכח רמות גבוהות של אי ודאות. הנימוק המרכזי היה החשש מעלייה מחודשת באינפלציה, כאשר סביבת המחירים ממשיכה להיות תנודתית ונשלטת בחלקה על ידי גורמים חיצוניים הקשורים במלחמה ובהוצאות הביטחון.
במסיבת העיתונאים שלאחר ההכרזה הסביר הנגיד כי האינפלציה עלולה לעלות מחדש מעל הגבול העליון של היעד, זאת על רקע גיוסי מילואים רחבים שמצמצמים היצע עבודה, מגבלות בשרשרת האספקה, והתרחבות פיסקלית שמגדילה את הגירעון. גם כאשר בחודש אוגוסט נרשמה ירידה באינפלציה ל־2.9%, בבנק הזהירו שהנתונים אינם יציבים ושחודש ספטמבר צפוי להביא עמו עליות חדות במחירים, למשל בתחבורה ובשירותי תיירות. על כן, עיכוב בהתחלת תוואי הפחתות הריבית נועד לאותת לשווקים כי הוועדה אינה מוכנה לסכן את יעדי המחירים לטווח הבינוני.
תחזית חטיבת המחקר תומכת בגישה זו. החטיבה עדכנה כלפי מעלה את תחזית האינפלציה לשנת 2025 ל־3.0%, עלייה של 0.4 נקודת אחוז לעומת ההערכה הקודמת, וכן העלתה את הצפי לשנת 2026 ל־2.2%. נתונים אלו מחזקים את התחושה שהסאגה האינפלציונית רחוקה מלהיות מאחור, ולכן יש טעם בהשהיית הורדות ריבית. במקביל, החטיבה שינתה גם את מסלול האינפלציה ל־2.4% בארבעת הרבעונים שיסתיימו ברבעון השלישי של 2026, מה שממחיש כי תהליך ההתכנסות אל תוך היעד יהיה איטי מהצפוי.
עם זאת, התחזית הצמיחה שך המשק עודכנה כלפי מטה. לשנת 2025 מעריך הבנק כי התוצר יצמח ב־2.5% בלבד, ירידה חדה של 0.8 נקודות אחוז מהתחזית הקודמת, בעיקר בשל עלויות המלחמה והבידוד הגובר של ישראל בזירה הבינלאומית. במקביל, תחזית הצמיחה ל־2026 עלתה במעט ל־4.7%, מתוך הנחה שהמלחמה תסתיים ברבעון הראשון של אותה שנה. כאן ניכר המתח המרכזי במדיניות: מצד אחד קיים רצון לתמוך בצמיחה נחלשת, אך מצד שני החשש מהתגברות לחצי המחירים מגביל את מרחב הפעולה המוניטרי.
הקשר בין ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי לבין העלאת תחזיות האינפלציה ברור. כל עוד תחזית הבנק עצמה מצביעה על סיכון ממשי לחזרה של האינפלציה מעל היעד, הורדת ריבית כעת הייתה עלולה לערער את אמינות המדיניות המוניטרית ולגרום לעלייה נוספת בציפיות האינפלציה. הבנק העדיף להמתין להתבהרות הנתונים ולהתכנסות עקבית יותר של האינפלציה לפני נקיטת צעדים מרחיבים. בכך הוא מנסה לאזן בין הצורך להגן על היציבות המחירים לבין הלחצים הפוליטיים והציבוריים להפחתת עלויות האשראי.
לסיכום, החלטת בנק ישראל ותחזית חטיבת המחקר מציירות תמונה זהירה אך עקבית: ריבית גבוהה תישאר איתנו עוד מספר חודשים לפחות, עד שתסתמן ירידה ברורה באינפלציה. רק אז, על פי התחזית, ניתן יהיה להתחיל בתהליך הפחתות מדורג שצפוי להביא את הריבית לרמה של כ־3.75% עד סוף 2026. המשמעות למשק היא המשך עלויות מימון גבוהות בטווח הקצר, אך גם מחויבות לשמירה על יציבות מחירים והקטנת סיכונים של חזרה לאינפלציה גואה. הריבית הגבוהה מספק עוגן למכשירי חוב לטווח קצר, כמו קרנות נאמנות כספיות אשר נותרות מאוד אטרקטיביות ומספקות תשואה ריאלית חיובית.
מציאות סופר-ספרטה יוצרת קשיים בענף הבטחוני
ספרד, גרמניה וצרפת החמירו לאחרונה את הצעדים נגד ישראל. ספרד עיגנה בצו מלכותי איסור יצוא נשק, ביטלה עסקאות של קרוב למיליארד אירו ומקדמת יעד של אפס תלות בישראל, אף כי בפועל הצבא הספרדי עצמו נשען על טכנולוגיות ישראליות. גרמניה הכריזה על עצירת יצוא נשק שעלול לשמש את ישראל בעזה, צעד דרמטי לאור היותה ספקית מרכזית ושותפה לעסקת חץ 3 בהיקף עצום. בצרפת מדובר בעיקר בהגבלות סמליות, כמו מניעת נראות בתערוכות ביטחוניות, לצד שימוש בפועל במערכות ישראליות גם עבור מטוסו של הנשיא מקרון. כל הצעדים הללו מלווים גם בהכרזות מדיניות, כולל הכרה של ספרד, צרפת ובריטניה במדינה פלסטינית.
יבוא הנשק של ישראל – המשק הישראלי תלוי ברכיבים קריטיים מהאירופים. מנועים לטנקי מרכבה מיוצרים בגרמניה, רכיבי צוללות וספינות סער מגיעים משם, ובריטניה מספקת חלקי חילוף למטוסי F-35. אמברגו גרמני עשוי לשבש אספקת שלוש צוללות חדשות ולפגוע בזמינות תחמושת ורכיבים. ספרד אף מנעה עגינת אוניות אמריקאיות עם ציוד שיועד לישראל. צעדים אלו מאלצים את ישראל לחפש מקורות חלופיים יקרים או לפתח יכולות עצמאיות שייקרו את הייצור.
יצוא הנשק של ישראל – ב-2024 חתמה ישראל על עסקאות יצוא ביטחוני בהיקף שיא של 14.8 מיליארד דולר, עם יותר ממחצית מהן לשווקים באירופה. גרמניה רכשה מערכת חץ 3 בסכום של 4.3 מיליארד דולר, וצרפת ובריטניה קיבלו כטב״מים ומערכות יירוט. צמצום חוזים אירופיים פוגע ישירות בהכנסות ובדימוי, אך הלקוחות עצמם תלויים בטכנולוגיה הישראלית. הדדיות זו מגבילה את היקף האמברגו בפועל, אך לא מונעת את חוסר הוודאות.
השפעה מאקרו-כלכלית – ההגבלות מצמצמות זרימת מט״ח, פוגעות בתעסוקה בענפי ההיי-טק הביטחוני ומגבירות תנודתיות במניות החברות המובילות. החברות נאלצות להרחיב ביטוחים, לגדר סיכונים ולחפש חלופות. בטווח הארוך קיימת סכנה לשינוי במבנה היצוא הישראלי ולפגיעה ביציבות המשק. עם זאת, אירופה עצמה נזקקת לטכנולוגיות ישראליות מוכחות. הדרך להתמודד היא גיוון יעדי היצוא לארה״ב, אסיה ואמריקה הלטינית, לצד פיתוח ייצור מקומי ומנגנוני ציות מחמירים. כך ניתן לשמור על היתרון הביטחוני ועל יציבות כלכלית.
הכלכלה העולמית
השבתת הממשל בארה״ב - סכנה לכלכלה ופוטנציאל להקלה בריבית
השבתת משרדי הממשלה בארצות הברית, מאמצע השבוע שעבר, מציבה איום ממשי על המשך הצמיחה של המשק האמריקאי. שר האוצר סקוט התריע בסנט כי עצירת פעילות ממשלתית משמעותית עלולה לפגוע בתמ״ג, להאט את קצב הצמיחה ולפגוע בעובדים. אמנם הכלכלה האמריקאית הציגה התאוששות ברבעונים האחרונים, עם שיעור צמיחה שנתי של כ־3.8%, אך השבתה ממושכת עלולה לשנות לדעתו את המגמה. מעבר לכך, עצם האיום על פיטורים קבועים של מאות אלפי עובדים פדרליים עשוי להעמיק את הפגיעה בשוק העבודה ולערער את האמון הציבורי.
שוק העבודה ממילא מצוי בתקופה של אי ודאות. נתוני ADP שפורסמו השבוע (בגלל ההשבתה לא פורסם דוח התעסוקה ביום ו') הצביעו על ירידה של 32 אלף במשרות הפרטיות בחודש ספטמבר, ובמקביל דווח כי מספר הפיטורים הרשמיים השנה הוא הגבוה ביותר מאז 2020. אמנם, תביעות האבטלה החדשות נותרו ברמה סבירה, אך מגמת ההאטה ברורה. שילוב בין כיבוי הממשלה לבין חולשה קיימת בשוק העבודה מייצר סיכון כפול של ירידה בתעסוקה, צמצום בצריכה והאטה בפעילות הכלכלית הכוללת.
השלכות הסגירה חורגות מהתחום הפיסקלי בלבד ומשפיעות גם על כיוון המדיניות של הבנק המרכזי. לאור המצב, נראה כי הפדרל ריזרב יבחר בצעד נחוש ויטה להפחית את הריבית כבר באוקטובר, על רקע חוסר הוודאות הנובע מההשבתה. השילוב בין פגיעה אפשרית בתעסוקה לבין עיכוב בפרסום נתוני המאקרו מעלה את הסבירות להפחתות נוספות עד סוף השנה. למעשה, השווקים כבר מתמחרים הסתברות מלאה להפחתה קרובה ורוב של כמעט 90% להפחתה נוספת בדצמבר.
בטווח הארוך יותר, המחלוקת התקציבית והאפשרות לפיטורים קבועים של עובדים פדרליים יוצרת איום מבני על שוק העבודה ועל רמת הביקוש במשק. לפי הערכות ה־CBO, כל יום של השבתה עולה למשק כ־400 מיליון דולר בעלויות שכר של עובדים שלא מועסקים. אם איום זה יתממש, הפגיעה תחרוג מהשפעות זמניות ותיצור לחץ מתמשך על הצמיחה, על ההכנסות הפיסקליות ועל היכולת של הפדרל ריזרב לייצב את הכלכלה באמצעות כלי המדיניות הרגילים שלו.
שוק העבודה יוצר אתגר משמעותי לבוגרים אוניברסיטאות
נתוח של נתוני שוק העבודה בארצות הברית מצביע על אתגר מבני משמעותי עבור בוגרי אוניברסיטאות צעירים ואולי שינוי טקטוני בשוק.
שיעור האבטלה של נכנסים חדשים לשוק העבודה, ובעיקר בעלי תואר ראשון, הגיע לרמות שלא נראו כמעט עשור. תופעה זו מצביעה על כך שההשכלה הגבוהה, שבעבר נתפסה כנתיב בטוח לעבודה במשרות צווארון לבן, כבר אינה מבטיחה את התשואה הכלכלית הצפויה. עבור קובעי המדיניות, מדובר באות אזהרה לגבי ירידה ביכולת השוק לקלוט עובדים מיומנים ומשכילים אך חסרי ניסיון.
שורש הבעיה נעוץ בחוסר איזון בין ההיצע לביקוש. שיעור האמריקאים הצעירים שמסיימים תואר ראשון ממשיך לעלות, אך הביקוש לעובדים חסרי ניסיון בתחומים הרלוונטיים אינו עולה באותו שיעור. כתוצאה מכך היתרון היחסי של בעלי תואר ראשון נשחק, והפער בשיעורי האבטלה בינם לבין בעלי תעודת בגרות בלבד הצטמצם לשפל מאז תחילת שנות האלפיים. זהו ביטוי לאינפלציית תעודות, שמחלישה את כוח ה"קנייה" של התואר האקדמי.
ברמה המאקרו כלכלית, חולשה בהעסקת בוגרים חדשים מהווה תת שימוש בהון האנושי. אבטלה מתמשכת בקרב צעירים משכילים דוחה את תחילת הקריירה, פוגעת במסלול ההכנסות העתידי ומגבירה תלות במשפחות. לכך מתווספות השפעות על דפוסי הצריכה, שכן צעירים דוחים יציאה לעצמאות כלכלית והוצאות לא חיוניות. עבור הבנק המרכזי האמריקאי, מצב זה מקשה על הערכת עוצמת שוק העבודה, משום ששיעורי האבטלה הכלליים עלולים להסתיר פערים בין דוריים.
מעבר להאטה מחזורית, קיימים גם גורמים מבניים שמחמירים את הבעיה. עליית הבינה המלאכותית מגדילה את הסיכון עקב אוטומציה במשרות ידע בסיסיות, וגורמת לצמצום בהיקפי הגיוס בתחומים שבעבר נחשבו בטוחים. כך למשל, ענף ההיי טק הפחית באופן חד את שיעור הגיוס של עובדים חסרי ניסיון מאז 2019, בעוד תחומים כמו סיעוד מציגים דווקא עלייה בביקוש. התמונה מצביעה על אי שוויון מגזרי חריף כתוצאה משינויים טכנולוגיים ודמוגרפיים.
המשכות המגמות הללו טומנת בחובה סיכונים כלכליים וחברתיים לטווח ארוך. אם ההשכלה הגבוהה תיתפס כבלתי משתלמת מבחינה תעסוקתית, שיעורי ההרשמה ללימודים עלולים לרדת ולפגוע בהון האנושי העתידי. במקביל, אבטלה ממושכת בקרב צעירים עלולה לשחוק אמון, להפחית פריון ולייצר מתחים חברתיים. בשורה התחתונה, המשימה הופכת מורכת יותר ונדרשות רגולציה ומדיניות שוק עבודה מותאמות למגמות הטכנולוגיות החדשות. אין ספק כי הדור הצעיר יצטרך לבחון מחדש אטרקטיביות של מקצועות ותפקידים בתחילת הדרך ותידרש הסתגלות של כוח העבודה לעידן ה-AI והאוטומציה.
תחזיות
ריבית בנק ישראל
נוכחי:
4.50%
מועד ההכרזה הקרוב:
24/11/25
צפי ריבית:
הפחתה של 25 נ"ב
מדד המחירים לצרכן
מדד ספטמבר 2025:
0.0%+
12 החודשים הבאים:
2.3%+
אלוקציה
מניות
חשיפה מומלצת: 90%
חו"ל
ישראל
60%
40%
עדיפות:
- NASDAQ
- DOW JONES
- ת"א 125
אג"ח ממשלת ישראל
מח"מ מומלץ:
שקלי: בינוני
צמוד: ארוך
שקלי
צמוד
70%
30%
ריביות רשמיות
ארה"ב: 4.25% – 4.50%
גוש האירו: 2.15%
בריטניה: 4.0%
יפן: 0.5%
כתב: ד"ר רון אייכל
יועץ כלכלי
לאיילון בית השקעות
גילוי נאות
איילון בית השקעות בע"מ, נעם ברורמן השקעות בע"מ, נעם ברורמן שירותי ניהול וייעוץ בע"מ, איילון פתרונות פיננסיים (2004) בע"מ ואיילון קרנות נאמנות בע"מ,(להלן: "קבוצת איילון"),לרבות בעלי שליטה ו/או בעלי עניין בה, מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או לבצע פעילות בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים ו/או בסחורות המוזכרים בסקירה זו (להלן: "הנכסים") עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או במסגרת אחרת. כן עשויה קבוצת איילון, לרבות בעלי שליטה ו/או עניין בה ו/או חברות שמי מאלה הינו בעל עניין בהן, בהתאם למגבלות הקבועות בדין, להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין.
אין בסקירה ו/או בנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, טקסט ו/או תמונות (להלן: "הסקירה") זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא.
מבלי לגרוע מכלליות האמור, כל האמור בסקירה זו עשוי להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת ואין לראות בסקירה כשלמה וכממצה, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לנכסים הכללים או הספציפיים המוזכרים בה, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה. כמובן שסקירה זו אינה מהווה הצעה של הנכסים ואינה מהווה הזמנה לרכשם ואין לראות בה כייעוץ ו/או שיווק בדבר כדאיות ההשקעה בה ו/או כהצעה או כשידול או כהמלצה, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, ובכלל זה יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת, בשום אופן צורה ו/או דרך. עוד יצוין כי הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה.
יודגש: סקירה זו אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע ויש לצורך בטרם קבלת החלטת השקעה כלשהי להתייעץ, ככל שנדרש, עם גורם ייעוץ מוסמך לרבות יועץ מס מוסמך בדבר השלכות המס של פעילות בנכסים או לראות סקירה זו כשיקול אחד במכלול. קבוצת איילון אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. על רקע כל האמור, קבוצת איילון לא תהא אחראית לכל נזק ו/או הפסד שייגרמו, למאן דהו, בדרך כלשהי, במישרין ו/או בעקיפין, כתוצאה מהסתמכות על הסקירה ו/או שימוש בה בדרך כלשהי.
אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת איילון והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת איילון. כמו כן, נדגיש כי עליכם לבחון כל סקירה בפני עצמה ולראות האם היא נכנסת להגדרה של "עבודת אנליזה" כפי שהובאה לעיל, במידה והסקירה אכן מהווה עבודת אנליזה יש לוודא שהיא עומדת בדרישות ההוראה כאמור. לשימת לבכם, כיום הוראת האנליזה חלה גם לגבי ני"ע בחו"ל ולא רק לגבי ני"ע בארץ.
