סקירה מאקרו כלכלית
ישראל והעולם
2 בפברואר 2025
נקודות מרכזיות
ישראל
- נמשך הקצב הגבוה של ההנפקות. האוצר יגייס החודש (פברואר) סך של 14.5 מיליארד ש"ח
- המשק הציג קצב צמיחה מהיר למדי ברבעון השלישי. המדד המשולב של ב"י לחודש דצמבר מצביע כי גם הרבעון הרביעי של השנה נראה בצורה סבירה
- האפיק הממשלתי – רמת הסיכון של האפיק בירידה. למרות הגירעון הממשלתי הגבוה (צפי ל-5% מהתוצר ב-2025), הרגיעה בחזית הביטחונית מפחיתה את צרכי המימון. לפיכך, להערכתנו ניתן להאריך מח"מ באפיק הממשלתי.
- טווחים קצרים עד בינוניים – ריבית בנק ישראל צפויה להיוותר ללא שינוי ומספקת עוגן, לעומת הפחתות ריבית בעולם. יתרון לאפיק הצמוד בחודשים הקרובים, עקב אינפלציה גבוהה בראשית 2025
- טווחים ארוכים – משקל יתר. יתרון לאפיק הצמוד הארוך.
האפיק הקונצרני – מרווחי האשראי צרים מאוד. ישנה עדיפות לאיגרות קונצרניות איכותיות (תזרים איתן – סיכון מנפיק). בשלב מתקדם זה, מומלץ להאריך מח"מ
הכלכלה העולמית
- הכלכלה האמריקאית התרחבה בשיעור של 2.3% ברבעון האחרון של 2024, סביר, אך נמוך במעט מהצפי. עם זאת, הכלכלה האירופית נותרה קפואה בהשפעת גרמניה וצרפת שהתכווצו
- המכסים של טראמפ יוצאים לדרך ומלחמת הסחר העולמי עולה שלב. תהליך הדה-גלובליזציה בעיצומו ולכך תהיה בטווח הארוך השפעה שלילית על הצמיחה העולמית ותגביר את האינפלציה
השבוע במרכז

ההנפקות העצומות נמשכות. האוצר צפי לגייס 14.5 מייארד ש"ח בחודש פברואר
הכלכלה המקומית
האוצר צפוי לשמור על רמה גבוהה של גיוס חוב בפברואר
בחודש פברואר צפוי האוצר לגייס סך של 14.5 מיליארד ש"ח, לעומת 15 מיליארד בינואר או גיוס של 11 מיליארד ש"ח בלבד בדצמבר 2024. סך של 10.7 מיליארד ש"ח יונפק באפיק השקלי והיתרה 3.8 מיליארד ש"ח יונפקו באפיק הצמוד.
בקרב האיגרות הארוכות יגוייס באפיק השקלי 900 מיליון ש"ח לפדיון ב-11/52 ובצמוד סך של 0.9 מיליארד ש"ח לפדיון ב-11/51. מח"מ הגיוס יעמור על 10.5 שנים באפיק הצמוד ו-7.2 שנים באפיק השקלי, ללא אג"ח קצרה וללא אג"ח משתנה.

לפי תכנית ההנפקות, קצב הגיוס השבועי יעמוד על של 3.6 מיליארד ש״ח לשבוע (לפי 4 שבועות) ולמעשה דומה למדי לחודשים האחרונים.
השנה, 2025 נפדה סך של 85 מיליארד ש"ח באפיק הסחיר, ועוד 10 מיליארד ש"ח באפיק הלא-סחיר. משמעות הדבר היא שרק בכדי להחליף את החוב נדרש גיוס חודשי בהיקף של כ-8 מיליארד ש"ח.
המשק מציג קצב צמיחה סביר למדי
התוצר במשק צמח ברבעון השלישי של שנת 2024 בשיעור של ב-4% במונחים שנתיים, שהוא מרשים למדי לעומת ההערכות המוקדמות. התוצר ברבעון זה הושפע לחיוב מההשקעת בנכסים קבועים (25.4%) וגם מההוצאה הפרטית. דווקא ההוצאה הציבורת התכווצה בשיעור של 6.8%.
ההוצאה לצריכה פרטית צמחה ב־8.2% במונחים שנתיים (במחירים קבועים ובניכוי עונתיות), כך עולה מנתוני החשבונאות הלאומית. במונחים של הוצאה לנפש הייתה עלייה של 7% ונרשם זינוק של 73.7% בהוצאה למוצרים בני קיימה, כאשר ההוצאה לכלי רכב זינקה ב־110%, כחלק מהתאמות משקי הבית להעלאות המיסים בשנת 2025. נראה כי ההוצאה הפרטית תמשיך להוביל את הצמיחה גם בראשית 2025, כחלק מהשיקום של אזורי המלחמה, במיוחד כאשר שיעור האבטלה נמוך.
בקרב האינדיקטורים השוטפים לפעילות ברבעון האחרון של השנה, המדד המשולב של בנק ישראל לחודש דצמבר, משקף את הפעילות של הכלכלה הריאלית, עלה בשיעור של 0.7%. הייתה זו העלייה החודשית הגדולה ביותר ב-2024, המהווה ביטוי להתחזקות הפעילות הכלכלית לאחר הפסקת האש בצפון. המדד, בחודש זה, הושפע לטובה מעליית יבוא התשומות לייצור, יצוא סחורות, רכישות בכרטיסי אשראי, מדד הייצור התעשייתי ומדד הפדיון במסחר הקמעונאי. מנגד, יבוא מוצרי צריכה, מדד הפדיון בשירותים ויצואם ומשרות השכיר – ירדו והשפיעו שלילית על המדד.

לפי התחזית של בנק ישראל הדומה לשלנו, התוצר צפוי לצמוח ב-0.6% בשנת 2024 וב-4.0% בשנת 2025 (לעומת הערכתנו ל-3.8%). התחזית של בנק ישראל שנמסרה עם הכרזת הריבית, מהווה עדכון כלפי מעלה לעומת התחזית של אוקטובר (3.8%). להערכת כלכלני הבנק, בשנת 2026 התוצר צפוי לצמוח ב-4.5%.
האינפלציה בפתח השנה צפויה להיות גבוהה למדי
מדד המחירים לצרכן צפוי להתייקר בחודש ינואר בשיעור של 0.5%. המדד צפוי להיות מושפע משורה רחבה של התייקרויות הן של חברות עסקיות והן של בהשפעת הממשלה, כגון מע"מ תחבורה ציבורית ועוד.
גם מדד המחירים לצרכן בחודש פברואר צפוי להיות גבוה לעומת עונתיות הרגילה וזו כבר באה לידי ביטוי בהתייקרות של 1.5% במחיר הבנזין בראשית פברואר.
יתר על כן, בהתחשב בכך שמדדי מרץ ואפריל נוטים להיות הגבוהים ביותר במהלך השנה, אזי בשליש הראשון של 2025 צפוי מדד המחירים לצרכן להתייקר בשיעור חד למדי של 1% עד 1.5%.
הכלכלה העולמית
ה-Fed שומר על הריבית ללא שינוי, בעוד שה-ECB והבנק של קנדה מקלים
הבנק המרכזי האמריקאי הותיר השבוע את הריבית הרשמית ללא שינוי, בטווח של 4.25% עד 4.5%. לאחר שהפחיתו את הריבית ב-25 נ"ב בחודש דצמבר, ההפוגה בהורדות הריבית הייתה צפויה מכיוון שהאינפלציה בארה"ב נותרה מעל יעד ה-2% של הבנק המרכזי וה-Fed נוקט בגישה של המתנה וציפיה לקראת המדיניות הכלכלית של טראמפ וההשפעה שלה על תוואי האינפלציה.

לעומתו, הבנק המרכזי של קנדה (BoC) והבנק המרכזי האירופי (ECB) הורידו שניהם את הריבית ב-25 נקודות בסיס ל-3% ו-2.9%, בהתאמה.
בקנדה, ההחלטה של הבנק הגיעה עם התמתנות האינפלציה וגם של הציפיות לאינפלציה בעתיד.
באירופה, למרות האינפלציה העיקשת, שם חשש מהצמיחה דרבן את כלכלני הבנק לקבל את ההחלטה לקצץ בגובה הריבית.
ברבעון האחרון של 2024 צמיחה סבירה בארה"ב וקפאון באירופה
התוצר הריאלי בארה"ב ברבעון הרביעי של 2024 הואט ל-2.3% מרמה של 3.1% שנרשמה ברבעון השלישי. ציפיות השוק היו מעט גבוהות יותר, ברמה של 2.5%.
הצרכן המשיך להניע את הצמיחה הכלכלית שכן תעסוקה חזקה, עליות שכר והשפעת העושר ממשיכים לעודד הוצאות. בסך הכל, הצריכה שהתרחבה ב-4.2% ברבעון וההוצאות הממשלתיות שעלתה ב-3.2% היו התורמות העיקריות לצמיחה החיובית. מנגד, ההשקעות הפרטיות ירדו.
בהתחשב ביעור הצמיחה של הרבעון הנדון, שיעור הצמיחה בכל 2024 הסתכם ב-2.8% ולמעשה מסכם 4 שנים טובות למדי תחת שלטונו של הנשיא הקודם ביידן.

לעומת ארה"ב, גוש האירו לא חווה צמיחה כלל ברבעון הרביעי, ולמעשה אף היה מתחת לצפי לכדי התרחבות קלה ביותר של 0.1% ברבעון. הצמיחה הציגה מגמות שונות, בין מדינות, כאשר גם גרמניה וגם צרפת התכווצו ברבעון, איטליה לא חוותה צמיחה, וספרד ופורטוגל צמחו ב-0.8% ו-1.5%, בהתאמה, ברבעון. הצמיחה ב-4 הרבעונים האחרונים בגוש הייתה רק 0.9%. כפי הנראה, עלויות אנרגיה גבוהות, שיעור חיסכון וייצור תעשייתי חלש בגרמניה ובצרפת תרמו לצמיחה חלשה.
המכסים האמריקאים עולים
בסוף השבוע הועלו באופן רשמי המכסים בגובה של 25% על מקסיקו, 25% על קנדה ו-10% על סין. בבית הלבן הסבירו כי העלאת המכסים מגיעה על רקע 3 גורמים מרכזיים והם: (1) גירעונות הסחר המשמעותיים של ארה"ב עם השותפות הללו, (2) הפנטניל הבלתי חוקי שהן קיבלו והפיצו בארה"ב, שהרג עשרות מיליוני אמריקאים וגם לשם (3) טיפול בכמויות הגדולות של מהגרים הלא-חוקיים המגיעים לארה"ב מהגבולות היבשתיים.
סין, קנדה ומקסיקו הן שותפות הסחר המובילות בארה"ב, מהוות 40% מהסחורות שמיובאות לארה"ב בשנה, וההיטלים החדשים מעבר לכך שיגרמו לעליות המחירים בארה"ב, הם עלולים להניע מלחמת סחר גדולה.
ראש ממשלת קנדה ג'סטין טרודו אמר לאחרונה כי ככל שהמהלך יתקדם גם קנדה תפעל. קנדה ומקסיקו אמרו שהן יגיבו למכסים של ארה"ב באמצעים משלהן, ובמקביל מנסות להרגיע כאשר הן מבטיחות שהן נוקטות בפעולה כדי לטפל בחשש לגבי גבולותיהן עם ארה"ב.
טראמפ לא מעוניין שהאינפלציה בארה"ב תמשיך להתגבר, אך חלק גדול מתעשיית האנרגיה האמריקאית מקורה ביבוא של נפט גולמי או מזוקק מקנדה ולכן טראמפ עשוי להחריג את התעשיה הזו מחרב המכס.
במנוגד לקלינטון ואובאמה, בקדנציה הראשונה שלו החל טראמפ במלחמת סחר כנגד סין, ביידן המשיך את המגמה וכעת טראמפ עולה צעד נוסף. אם לא די בכך, אזי גם גוש האירו עלה בשפתיו של טראמפ כשאמר שהאירופאים לא התנהגו יפה עם ארה"ב ולכן הוא צפוי להטיל עליהם מכסים בעתיד.
הצעדים הם שלב נוסף בתהליך ארוך טווח של דה-גלובליזציה, שהתעצמה מאז תקופת הקורונה ותביא בסופו של דבר להאטה בקצב הצמיחה העולמית ולעלייה בשיעורי האינפלציה בעולם.
תחזיות
ריבית בנק ישראל
נוכחי:
4.50%
מועד ההכרזה הקרוב:
24/02/25
צפי ריבית:
יציבות
מדד המחירים לצרכן
מדד ינואר 2025:
0.5%+
12 החודשים הבאים:
2.9%+
אלוקציה
מניות
חשיפה מומלצת: 80%
חו"ל
ישראל
50%
50%
עדיפות:
- S&P 500
- DOW JONES
- HEALTH CARE
אג"ח ממשלת ישראל
מח"מ מומלץ:
שקלי: בינוני
צמוד: ארוך
שקלי
צמוד
30%
70%
ריביות רשמיות
ארה"ב: 4.25% – 4.50%
גוש האירו: 2.9%
בריטניה: 4.75%
יפן: 0.5%
כתב: ד"ר רון אייכל
יועץ כלכלי
לאיילון בית השקעות
גילוי נאות
איילון בית השקעות בע"מ, נעם ברורמן השקעות בע"מ, נעם ברורמן שירותי ניהול וייעוץ בע"מ, איילון פתרונות פיננסיים (2004) בע"מ ואיילון קרנות נאמנות בע"מ,(להלן: "קבוצת איילון"),לרבות בעלי שליטה ו/או בעלי עניין בה, מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או לבצע פעילות בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים ו/או בסחורות המוזכרים בסקירה זו (להלן: "הנכסים") עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או במסגרת אחרת. כן עשויה קבוצת איילון, לרבות בעלי שליטה ו/או עניין בה ו/או חברות שמי מאלה הינו בעל עניין בהן, בהתאם למגבלות הקבועות בדין, להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין.
אין בסקירה ו/או בנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, טקסט ו/או תמונות (להלן: "הסקירה") זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא.
מבלי לגרוע מכלליות האמור, כל האמור בסקירה זו עשוי להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת ואין לראות בסקירה כשלמה וכממצה, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לנכסים הכללים או הספציפיים המוזכרים בה, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה. כמובן שסקירה זו אינה מהווה הצעה של הנכסים ואינה מהווה הזמנה לרכשם ואין לראות בה כייעוץ ו/או שיווק בדבר כדאיות ההשקעה בה ו/או כהצעה או כשידול או כהמלצה, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, ובכלל זה יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת, בשום אופן צורה ו/או דרך. עוד יצוין כי הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה.
יודגש: סקירה זו אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע ויש לצורך בטרם קבלת החלטת השקעה כלשהי להתייעץ, ככל שנדרש, עם גורם ייעוץ מוסמך לרבות יועץ מס מוסמך בדבר השלכות המס של פעילות בנכסים או לראות סקירה זו כשיקול אחד במכלול. קבוצת איילון אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. על רקע כל האמור, קבוצת איילון לא תהא אחראית לכל נזק ו/או הפסד שייגרמו, למאן דהו, בדרך כלשהי, במישרין ו/או בעקיפין, כתוצאה מהסתמכות על הסקירה ו/או שימוש בה בדרך כלשהי.
אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת איילון והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת איילון. כמו כן, נדגיש כי עליכם לבחון כל סקירה בפני עצמה ולראות האם היא נכנסת להגדרה של "עבודת אנליזה" כפי שהובאה לעיל, במידה והסקירה אכן מהווה עבודת אנליזה יש לוודא שהיא עומדת בדרישות ההוראה כאמור. לשימת לבכם, כיום הוראת האנליזה חלה גם לגבי ני"ע בחו"ל ולא רק לגבי ני"ע בארץ.