סקירה מאקרו כלכלית
ישראל והעולם
02 בנובמבר 2025
נקודות מרכזיות
ישראל
- הפעילות במשק ממשיכה להתרחב, אך בשיעור מתון למדי
- הביקוש לאשראי מצד עסקים קטנים וזעירים ממשיך לעלות. קשיים במגזר הבינוי
- האפיק הממשלתי – נמשכת העדיפות למח"מ ממשלתי ארוך. צפוי גיוס של 2.5 מיליארד ש"ח לחודש בנובמבר
- טווחים קצרים עד בינוניים –ריבית בנק ישראל תרד בסוף נובמבר. ציפיות האינפלציה הקצרות נמוכות למדי. אנו נייטרלים בין האפיקים
- טווחים ארוכים – משקל יתר. ניטרלי בין האפיק השקלי לצמוד. צמצום הדרגתי בהיקפי הנפקות האוצר
האפיק הקונצרני – מרווחי האשראי צרים מאוד. עדיפות למח"מ ארוך. ישנה עדיפות לאיגרות קונצרניות איכותיות (תזרים איתן – סיכון מנפיק).
הכלכלה העולמית
- הפד מפחית את הריבית, אך הערפל סביב המשך הדרך מתעבה. שני חברים התנגדו להחלטה בכיוונים מנוגדים.
- השבוע התקבלו החלטות מוניטרית בקנדה, באירופה וביפן
השבוע במרכז
בחודשים האחרונים נרשמה עלייה במח"מ הנפקות האפיק הצמוד
הכלכלה המקומית
נחלש המומנטום בפדיון רשתות השיווק
מדד פדיון רשתות השיווק לחודשים יוני-אוגוסט 2025, שהוא מדד מקובל ל"מכירות הקמעוניות" מצביע על המשך גידול בצריכה הפרטית, אך בקצב מתון יותר מזה שנרשם בחודשים הקודמים. סך הפדיון של רשתות השיווק עלה בקצב שנתי של 4.6% (במחירים קבועים), לעומת 5.5% במרץ-מאי, ואילו רשתות המזון הציגו עלייה מתונה יותר של 1.8% בלבד לעומת 3.3% בשלושת החודשים הקודמים. נתונים אלו מעידים על התמתנות הדרגתית בהתנהגות הצרכנים, ייתכן כתוצאה מהתייצבות המחירים ומירידה בלחצי האינפלציה, לצד התאוששות איטית של ההכנסה הפנויה הריאלית.
במבט סקטוריאלי, התמונה מצביעה על הבדלים חדים בין הענפים. הענפים שאינם מזון, כגון הלבשה, הנעלה ומוצרים בני קיימה, חוו ירידה מסוימת בפעילות, כנראה בשל שינויי תעדוף בצריכה הפרטית לטובת שירותים וחיסכון. לעומתם, רשתות המזון ממשיכות לשמור על יציבות, אך גם בהן קצב הצמיחה מואט. הגרפים המוצגים בעמוד האחרון של הדוח מצביעים על מגמת עלייה מתונה ומתמשכת החל מאמצע 2024, אך עם תנודתיות גבוהה במדדי הפדיון הכוללים ובמזון – תופעה המאפיינת תקופות של מעבר ממדיניות ריבית גבוהה לסביבת ריבית נמוכה יותר.
בראייה מאקרו-כלכלית ובמשולב עם התפתחות המדד המשולב של בנק ישראל, הנתונים משקפים שיפור מסוים בביטחון הצרכנים ובביקוש המקומי, אך לא אופטימיות חסרת תקנה. כל זאת, במקביל לסביבת אינפלציה מתונה יותר. עבור בנק ישראל, תמורות אלו תומכות באפשרות של הפחתת ריבית זהירה נוספת בחודשים הקרובים, מאחר שהצריכה נותרת חיובית אך אינה מאיצה יתר על המידה. יחד עם זאת, האטה בצמיחת הפדיון מלמדת כי הביקוש המקומי מתחיל להתכנס לרמות יציבות, דבר שיכול לסייע לבנק להשיג איזון טוב יותר בין יעד הצמיחה לבין בלימת לחצי המחירים במשק. כאמור, אנו מעריכים כי בנק ישראל יפחית את הריבית ב-25 נ"ב בהחלטה הקרובה ובמשך 4 פעמים נוספות במהלך 2026.
הביקוש לאשראי מצד עסקים קטנים וזעירים ממשיך לעלות
סקר קציני האשראי של בנק ישראל לרביע השלישי של 2025 מצביע על מגמות מנוגדות בין מגזרי המשק. בעוד שהביקוש לאשראי מצד עסקים קטנים וזעירים המשיך לעלות, נרשמה ירידה בביקוש בענפי הנדל״ן והבינוי. לפי המשיבים, הירידה נובעת מהתבססות של חלופות מימון חוץ-בנקאיות, המהווה עדות לתחרות הגוברת מצד גורמים מוסדיים וחברות אשראי פרטיות. במקביל, הביקוש להלוואות לדיור ירד במעט, אך ההערכה היא שיתחדש ברביע האחרון של השנה, ככל שסביבת הריבית תתמתן ותמריצי הביקוש יתחזקו.
מצד ההיצע, הסקר מצביע על המשך מגמת ההגמשה בתנאי האשראי ברוב מגזרי המשק, במיוחד בהלוואות ברמת סיכון נמוכה. מנגד, דווקא בתחום המשכנתאות ובאשראי לעסקים הקטנים נרשמה הקשחה מסוימת במרווחים, ככל הנראה על רקע זהירות בנקאית גוברת ועלייה בסיכוני האשראי. לפי קציני האשראי, הגורם המרכזי להגמשה במרווחים הוא התחרות המתרחבת בשוק האשראי, המחייבת את הבנקים לשפר תנאים על מנת לשמור על לקוחותיהם.
החשיבות של הסקר נעוצה ביכולתו לשקף בזמן אמת את דינמיקת האשראי במשק – הן מצד ההיצע והן מצד הביקוש – ולספק תמונת מצב עדכנית לקובעי המדיניות. הממצאים מרמזים על שוק אשראי גמיש ותחרותי, אך גם על פערים בין מגזרים ועל רמות סיכון שונות במערכת הבנקאית. מגמות אלו עשויות להשפיע על החלטות הריבית הקרובות של בנק ישראל, שכן הן מעידות על האטה בענפי הנדל״ן, למרות המשך פעילות גבוהה במגזר העסקים הקטנים, שנחשב למנוע חשוב של צמיחה כלכלית.
גיוס ההון הסחיר בחודש נובמבר
בחודש נובמבר צפוי האוצר לגייס סך של 10 מיליארד ש"ח, על פני 4 שבועות של גיוס, כלומר סך של 2.5 מיליארד ש"ח לשבוע, בדומה לאוקטובר ועלייה מ-2.2 מיליארד לחודש בספטמבר.
לפי ההצמדות, יגויסו 5.55 מיליארד ש"ח באפיק השקלי בריבית קבועה ובנוסף, יימכרו 1.2 מיליארד ש"ח בריבית משתנה, ובסך הכול 6.75 מיליארד ש"ח. באפיק הצמוד יגייס האוצר 3.25 מיליארד ש"ח. בפועל, כ-33% מסך ההנפקה הוא צמוד למדד. המח"מ באפיק הצמוד צפוי לעמוד על 13.4 שנים, הגבוה משמעותית מהממוצע של ההנפקות האחרונות ו-6.8 שנים בשקלי.
הכלכלה העולמית
השבתת הממשל בארה״ב - סכנה לכלכלה ופוטנציאל להקלה בריבית
השבתת משרדי הממשלה בארצות הברית, מאמצע השבוע שעבר, מציבה איום ממשי על המשך הצמיחה של המשק האמריקאי. שר האוצר סקוט התריע בסנט כי עצירת פעילות ממשלתית משמעותית עלולה לפגוע בתמ״ג, להאט את קצב הצמיחה ולפגוע בעובדים. אמנם הכלכלה האמריקאית הציגה התאוששות ברבעונים האחרונים, עם שיעור צמיחה שנתי של כ־3.8%, אך השבתה ממושכת עלולה לשנות לדעתו את המגמה. מעבר לכך, עצם האיום על פיטורים קבועים של מאות אלפי עובדים פדרליים עשוי להעמיק את הפגיעה בשוק העבודה ולערער את האמון הציבורי.
שוק העבודה ממילא מצוי בתקופה של אי ודאות. נתוני ADP שפורסמו השבוע (בגלל ההשבתה לא פורסם דוח התעסוקה ביום ו') הצביעו על ירידה של 32 אלף במשרות הפרטיות בחודש ספטמבר, ובמקביל דווח כי מספר הפיטורים הרשמיים השנה הוא הגבוה ביותר מאז 2020. אמנם, תביעות האבטלה החדשות נותרו ברמה סבירה, אך מגמת ההאטה ברורה. שילוב בין כיבוי הממשלה לבין חולשה קיימת בשוק העבודה מייצר סיכון כפול של ירידה בתעסוקה, צמצום בצריכה והאטה בפעילות הכלכלית הכוללת.
השלכות הסגירה חורגות מהתחום הפיסקלי בלבד ומשפיעות גם על כיוון המדיניות של הבנק המרכזי. לאור המצב, נראה כי הפדרל ריזרב יבחר בצעד נחוש ויטה להפחית את הריבית כבר באוקטובר, על רקע חוסר הוודאות הנובע מההשבתה. השילוב בין פגיעה אפשרית בתעסוקה לבין עיכוב בפרסום נתוני המאקרו מעלה את הסבירות להפחתות נוספות עד סוף השנה. למעשה, השווקים כבר מתמחרים הסתברות מלאה להפחתה קרובה ורוב של כמעט 90% להפחתה נוספת בדצמבר.
בטווח הארוך יותר, המחלוקת התקציבית והאפשרות לפיטורים קבועים של עובדים פדרליים יוצרת איום מבני על שוק העבודה ועל רמת הביקוש במשק. לפי הערכות ה־CBO, כל יום של השבתה עולה למשק כ־400 מיליון דולר בעלויות שכר של עובדים שלא מועסקים. אם איום זה יתממש, הפגיעה תחרוג מהשפעות זמניות ותיצור לחץ מתמשך על הצמיחה, על ההכנסות הפיסקליות ועל היכולת של הפדרל ריזרב לייצב את הכלכלה באמצעות כלי המדיניות הרגילים שלו.
האופק לגבי ריבית הפד הופך מעורפל יותר
למרות הפחת הריבית, ההערכה לגבי ריבית הבנק המרכזי האמריקאי הופכת מעורפלת יותר בעקבות השבתת הממשל האמריקאי, שנמשכת זה חודש וגורמת לעיכוב בפרסום נתוני מאקרו חשובים בהם, נתוני התוצר, שכר העבודה, ההכנסה וההוצאה הפרטית ומדד ה-PCE, שהוא המדד המועדף על הפדרל ריזרב למדידת אינפלציה. בהיעדר נתונים רשמיים, נאלצים בבנק להסתמך על מקורות פרטיים חלקיים שאינם מספקים תמונה מלאה על מצבה האמיתי של הכלכלה האמריקאית. מצב זה יוצר אי-ודאות משמעותית לגבי החלטות המדיניות המוניטרית הקרובות ומקשה על הערכת קצב הצמיחה והאינפלציה ברבעון האחרון של השנה.
בהחלטת הריבית בשבוע שעבר, הפד הפחית את הריבית ב-0.25 נקודת אחוז לרמה של 3.75%-4.00%, אך בניגוד לעבר, הפעם נרשמה מחלוקת חריגה בקרב חברי הוועדה. שני חברים התנגדו להחלטה בכיוונים מנוגדים – אחד תמך בהפחתה חדה יותר ואחר סבר שאין להפחית כלל – מה שמעיד על חוסר קונצנזוס פנימי בנוגע לכיוון המדיניות. יו״ר הפד, ג׳רום פאוול, הדגיש כי הורדות ריבית נוספות השנה אינן מובטחות כלל, ובכך העלה את הרף להמשך ההקלה המוניטרית. חוסר הוודאות הזה מעלה את הסבירות שהפד יעדיף לעצור זמנית את תהליך הפחתות הריבית כדי לבחון את השפעת המדיניות שכבר בוצעה על המשק הריאלי.
במקביל, ביטחון הצרכנים ממשיך להיחלש: מדד אמון הצרכנים של The Conference Board ירד זו הפעם השלישית ברציפות באוקטובר ונמצא ברמות נמוכות משמעותית מהממוצע שלפני ואחרי תקופת הקורונה. האזרחים מביעים פסימיות גוברת בנוגע לשוק העבודה ולהכנסותיהם העתידיות – רק 17.9% מהנשאלים מעריכים כי הכנסתם תעלה בחצי השנה הקרובה, בעוד ש-12.5% מצפים לירידה. בנוסף, “ההפרש התעסוקתי” כלומר, שיעור מי שסבורים שקל למצוא עבודה פחות שיעור מי שסבורים שקשה למצוא עבודה, ירד ל-9.4%, אחד הערכים הנמוכים מאז 2017. מגמות אלו מאותתות על התקררות ברורה בביקושים לעבודה, מה שמחזק את החשש מהאטה בצריכה הפרטית.
בזירת הנדל״ן, נוצר חשש שהפסקה זמנית בהורדות הריבית תבלום את ההתאוששות המתונה שנרשמה לאחרונה בשוק המשכנתאות. ריבית המשכנתאות ל-30 שנה ירדה ב-0.68 נק׳ אחוז מיוני עד אוקטובר, אך לאחר הודעת הפד חלה עלייה חדה של 0.20 נק׳ אחוז בתוך יומיים בלבד.
ריביות של סביב 6% אינן צפויות לעורר התאוששות משמעותית בפעילות, ונתוני מכירות הבתים החוזים באוקטובר היו יציבים בלבד לאחר קפיצה רגעית בספטמבר.
בראייה מאקרו כלכלית, הפסקת ההקלות המוניטריות עלולה לעכב את הצמיחה הריאלית, שכן שוק הנדל״ן, שהוא מנוע מרכזי של ההשקעה הפרטית והצריכה, מושפע ישירות מהריבית. שילוב של האטה בצריכה, ירידה באמון הצרכנים וחוסר בהירות לגבי מדיניות הפד מצביע על סיכון להאטה כלכלית רחבה יותר בחודשים הקרובים.
החלטות מוניטריות בקנדה, גוש האירו ויפן
השבוע עמדו החלטות הריבית של שלושה בנקים מרכזיים מרכזיים במוקד: קנדה, גוש האירו ויפן.
הבנק המרכזי של קנדה הפחית את הריבית ב-0.25 נקודות אחוז ל-2.25%, והצהיר כי הרמה הנוכחית תואמת את התנאים הכלכליים הצפויים, מה שמרמז כי מדובר בסוף מחזור ההקלות המוניטריות. בדוח המדיניות ציין הבנק כי מלחמת הסחר המתמשכת עם ארה״ב צפויה לגרום לנזק ארוך טווח לפעילות הכלכלית, ועדכן כלפי מטה את תחזית הצמיחה לשנת 2025 ל-0.5% בלבד. עם זאת, התחזית לשנת 2026 שופרה במעט ל-1.6%, והאינפלציה צפויה לרדת לכ-2% עד סוף 2025.
הבנק המרכזי האירופי (ECB) הותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 2%, בהתאם לציפיות. הנשיאה כריסטין לגארד הדגישה כי המדיניות הנוכחית ״נמצאת במקום טוב״ וכי הבנק ימשיך בגישה זהירה ומבוססת נתונים. נתוני התוצר לרבעון השלישי הראו צמיחה של 1.3% בקצב שנתי – מעט מעל התחזיות – ואינפלציית הליבה נותרה יציבה סביב 2.4%, בעוד אינפלציית השירותים נותרה גבוהה ברמה של 3.4%. המסקנה העיקרית היא שה-ECB צפוי לשמור על יציבות במדיניותו עד סוף השנה ואף לאורך 2026, מתוך הערכה שההתמתנות באינפלציה תאפשר להמתין להתפתחויות נוספות.
ביפן, הבנק המרכזי (BoJ) שמר גם הוא על הריבית ברמה של 0.5%, אך שתי הצבעות בעד העלאת ריבית חשפו מחלוקות פנימיות. הנגיד אואדה ציין כי הסיבות להמתנה כוללות אי-ודאות בסחר העולמי, סיכוני האטה בצמיחה וצורך במידע נוסף על שכר העובדים. יחד עם זאת, נתוני האינפלציה לחודש אוקטובר הפתיעו כלפי מעלה ונתוני הייצור התעשייתי הצביעו על התאוששות, מה שעשוי לחזק את הסיכוי להעלאת ריבית בהחלטת דצמבר.
מנקודת מבט מאקרו כלכלית, שלושת הבנקים המרכזיים בחרו באסטרטגיה זהירה המשלבת גמישות ודריכות. קנדה מאותתת על סיום מחזור ההקלות, אירופה שומרת על מדיניות מוניטרית קבועה ויפן מתקרבת לסיום עידן הריבית האפסית. יחד, החלטות אלו משקפות את חוסר הוודאות הגלובלי סביב הצמיחה, הסחר והאינפלציה, ואת הצורך של קובעי המדיניות לאזן בין תמיכה בכלכלה לבין מניעת התפרצות מחודשת של לחצי מחירים.
תחזיות
ריבית בנק ישראל
נוכחי:
4.50%
מועד ההכרזה הקרוב:
24/11/25
צפי ריבית:
הפחתה של 25 נ"ב
מדד המחירים לצרכן
מדד אוקטובר 2025:
0.4%+
12 החודשים הבאים:
2.3%+
אלוקציה
מניות
חשיפה מומלצת: 90%
חו"ל
ישראל
60%
40%
עדיפות:
- NASDAQ
- DOW JONES
- ת"א 125
אג"ח ממשלת ישראל
מח"מ מומלץ:
שקלי: בינוני
צמוד: ארוך
שקלי
צמוד
50%
50%
ריביות רשמיות
ארה"ב: 3.75% – 4.00%
גוש האירו: 2.15%
בריטניה: 4.0%
יפן: 0.5%
כתב: ד"ר רון אייכל
יועץ כלכלי
לאיילון בית השקעות
גילוי נאות
איילון בית השקעות בע"מ, נעם ברורמן השקעות בע"מ, נעם ברורמן שירותי ניהול וייעוץ בע"מ, איילון פתרונות פיננסיים (2004) בע"מ ואיילון קרנות נאמנות בע"מ,(להלן: "קבוצת איילון"),לרבות בעלי שליטה ו/או בעלי עניין בה, מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או לבצע פעילות בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים ו/או בסחורות המוזכרים בסקירה זו (להלן: "הנכסים") עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או במסגרת אחרת. כן עשויה קבוצת איילון, לרבות בעלי שליטה ו/או עניין בה ו/או חברות שמי מאלה הינו בעל עניין בהן, בהתאם למגבלות הקבועות בדין, להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין.
אין בסקירה ו/או בנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, טקסט ו/או תמונות (להלן: "הסקירה") זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא.
מבלי לגרוע מכלליות האמור, כל האמור בסקירה זו עשוי להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת ואין לראות בסקירה כשלמה וכממצה, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לנכסים הכללים או הספציפיים המוזכרים בה, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה. כמובן שסקירה זו אינה מהווה הצעה של הנכסים ואינה מהווה הזמנה לרכשם ואין לראות בה כייעוץ ו/או שיווק בדבר כדאיות ההשקעה בה ו/או כהצעה או כשידול או כהמלצה, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, ובכלל זה יחידות השתתפות של קרנות נאמנות בניהולו של מנהל הקרן מקבוצת, בשום אופן צורה ו/או דרך. עוד יצוין כי הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה.
יודגש: סקירה זו אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע ויש לצורך בטרם קבלת החלטת השקעה כלשהי להתייעץ, ככל שנדרש, עם גורם ייעוץ מוסמך לרבות יועץ מס מוסמך בדבר השלכות המס של פעילות בנכסים או לראות סקירה זו כשיקול אחד במכלול. קבוצת איילון אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. על רקע כל האמור, קבוצת איילון לא תהא אחראית לכל נזק ו/או הפסד שייגרמו, למאן דהו, בדרך כלשהי, במישרין ו/או בעקיפין, כתוצאה מהסתמכות על הסקירה ו/או שימוש בה בדרך כלשהי.
אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת איילון והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת איילון. כמו כן, נדגיש כי עליכם לבחון כל סקירה בפני עצמה ולראות האם היא נכנסת להגדרה של "עבודת אנליזה" כפי שהובאה לעיל, במידה והסקירה אכן מהווה עבודת אנליזה יש לוודא שהיא עומדת בדרישות ההוראה כאמור. לשימת לבכם, כיום הוראת האנליזה חלה גם לגבי ני"ע בחו"ל ולא רק לגבי ני"ע בארץ.
